作家 | Oakoff Investments
编译 | 华尔街大事件
跟着博通（NASDAQ:AVGO）最近晓谕的赓续开动实施，以及举座东说念主工智能需求握住将其销售额和收益推向新高，博通在 2025 年概况终了更多增长。尽管商场惦念 博通估值过高，但我再次重申“买入”评级。
博通最近为何涨幅如斯之大。事实上，博通的市值最近冲破了 1 万亿好意思元大关，刻下已踏进好意思国企业市值前 8 名：
这一巨大的短期增长源于 博通对 2027 年以 AI 为中心的可作事筹算商场范畴的财迷心窍的愿景，搞定层在其第四季度财报电话会议上晓谕了这一愿景。
尽管博通第四季度的营收未能达到预期（这是以前几年来的初次；他们给出的第一季度营收预估也略高于商场多量预期），但业界如故招供首席推论官 Hock Tan 的“博通 AI 业务的 SAM 预估为 600-900 亿好意思元，包括定制硅片（XPU）和收集”。
如您所知，博通刻下有三家超大范畴客户，他们已经制定了我方的多代 AI XPU 阶梯图，将在畴昔三年内以不同的速率进行部署。到 2027 年，咱们治服他们每家齐赓续在单一架构中部署 100 万个 XPU 集群。咱们瞻望，仅在 2027 财年，这将为 XPU 和收集带来 600 亿至 900 亿好意思元的 AI 收入作事筹算商场 (SAM)。
这一预测，加上来自三家超大范畴客户以及可能还有两家客户（可能是字节越过和 OpenAI）的多代 AI 阶梯图，描写出一幅令东说念主印象深远的增长图景。因此，博通思要占据这一商场很大份额的愿望似乎对投资者很有招引力，因为搞定层还瞻望商场份额将达到 60-70%（到 2027 财年，AI 收入将达到 450 亿好意思元）。
最初，尽管与一些行业同行比拟，博通的季度收入动态看起来阴雨，但我觉得咱们应该最初望望同比，以摒除季节性身分。在这方面，2025 财年第一季度的指引在不同行务部门看起来异常可以：
咱们瞻望半导体收入将同比增长约 10%，达到 81 亿好意思元。东说念主工智能需求依然强盛，咱们瞻望东说念主工智能收入将同比增长 65%，达到 38 亿好意思元。咱们瞻望非东说念主工智能半导体收入将同比下落约 15%。一言以蔽之，咱们瞻望第一季度空洞收入约为 146 亿好意思元，同比增长 22%，咱们瞻望这将鼓吹第一季度调养后的 EBITDA 达到收入的约 66%。
除此除外，博通还瞻望其非东说念主工智能半导体业务将“在 2024 年周期性触底之后，以中等个位数的增长率”复苏，因此，依靠今天的低基数，来岁的空洞增长率只会加速。
其次，凭证搞定层的说法，VMware 的业务整合已接近完成，刻下该部门的息税前利润率已接近 70%。因此，瞻望其高利润率的软件业务将撑执 AI 半导体业务的增长，并在吞并基础上带来强盛的现款流和利润率相识。搞定层还强调了在收购 VMware 后讹诈 FCF 减少债务以缩小利息资本的赓续，从而缩小金钱欠债表上的杠杆率。
第三，即使酌量到博通对在华商场销售依赖的风险，博通刻下的股价并不算太高。若是咱们以 2018 年 1 月为起初，并归来随后的四年——咱们可以看到，博通的股价在此技能奏效增长了 249%，而其市盈率 TTM 倍数扩大了约 4.5 倍：
那时，平均市盈率为 35 倍，如图表所示。如今，博通的预期市盈率接近 38 倍。是以是的，股价确乎高潮了，但涨幅并不大。事实上，咱们需要了解商场配景——那时对芯片的需求莫得今天这样高，因为 GPT 还不存在（况且 AI 也莫得今天这样大范畴）。
鉴于刻下的商场情况，博通在畴昔几年内可以应对以 40 倍的市盈率往复。若是假定该公司在此技能的每股收益预测将络续非凡历史平均水平（约 0.4%-0.5%），那么到 2025 年底，博通股票可以应对以每股 250-255 好意思元的价钱往复。是的，从刻下开动高潮空间似乎有限，但在这段技能内，该公司很可能会络续积极地从商场上买入其股票，从而加多本色市盈率长久非凡 40 倍的可能性。与此同期，瞻望股息收益率至少在 3 年内非凡 1%，因此在我的基本情况下，到 2025 年的总报酬率将非凡 7-8%，这是一个可以的报酬。
分析师我方承认一些看涨假定可能过于乐不雅。最初，该公司对 AI 收入的苟且推测仅基于少数超大范畴客户过火长久阶梯图——如斯雄伟的客户群是一个冒险的冷漠，因为任何蔓延、支拨优先事项或竞争齐可能危及该公司在 2027 财年终了 600-900 亿好意思元 SAM 筹算的智商。此外，尽管搞定层在这里领有 60-70% 的商场份额，但来自 Nvidia、Advanced Micro Devices ( AMD ) 和其他同行的竞争可能会进一步压低博通的份额。因此，若是博通的 AI 增长不稳当预期，分析师怀疑酌量到其溢价估值，该股将很快再行订价。
若是好意思国经济或东说念主工智能关联支拨放缓导致商场举座上对高增长科技股的评级下调，那么其对约 40 倍预期市盈率的估值假定可能过于乐不雅。
博通的 AI 筹算看起来很宏伟，但该公司的筹算是成为 AI 半导体领域的开发者，不管是在定制硅片如故在收集方面，搞定层齐强调，这仍是过将“依赖于每个季度，因为超大范畴客户的部署将以非线性的大范畴进行”，治服博通畴昔的确可以开释新的增长能源。关于 2025 年，瞻望吞并利润率会更高，营收增长率也会加速 ，这应该有助于股价络续创下新高。
在基本情况下，估值诡计标明，尽管迄今已矣往复价钱似乎很高，但该股被低估了 7-8%。可是，这种高潮可能过于保守，因为 a) 该公司很可能会络续超越共鸣，b) 回购应该有助于 博通将其市盈率保执在 40 倍以上更长技能。
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