在阅历了岁首两周的相连回调后，港股自1月中旬开启了反弹行情，且彰着跑赢A股，这也契合咱们辅导的恒指19,000点是关节撑执位，低迷时不错更积极的介入。然则，节后的反弹力度却超出大齐投资者的预期。那么，在快速高潮后，现时市集到了什么位置？后续还有几许空间？

本轮行情的运行身分？AI原谅鼓励科技领涨，情谊是主要运行。1月中旬以来港股涨幅中，风险溢价也即是情谊是主要驱能源。板块上，与东谈主工智能相干的信息时刻大幅率先。相背，老经济与传统高分成板块如能源等则彰着过期。

哪些资金是主力？主动外资尚未回流，南向资金收缩，可能仍以往复和被迫资金为主。主动外资还是流出，因此可能仍以被迫和往复型资金为主。不外主动资金在限度上占充足主导，因此提出后续要点不雅察主动资金动向。 欧洲杯体育市集到了什么位置？还有几许空间？短期有透支迹象，部分时刻目的已接近超买，但投资者里面仍存不对。若风险溢价回落至前年5月高点时的6.7%，对应恒生指数约21,600点；若风险溢价进一步降至前年10月初的6%，对应恒指23,000点傍边，但难度较大。 后续的可能变数？关税进展和策略预期互为因果，AI科技趋势愈加关节。外洋方面，特朗普渐进式关税短期影响相对可控。关联词关税压力减轻与DeepSeek在产业上带来的昂然等反而可能使国内短期策略加码的可能性裁减。比拟之下，AI产业的发展出息更为关节，但当今还无法作念出的确判断。对好意思国而言，也会影响资金流向，关税策略，以致好意思元策略。大涨后还有几许空间？

一、 本轮行情的运行身分？AI原谅鼓励科技领涨，情谊是主要运行

1） 最先，催化剂上：本轮港股市集反弹的开启不错回溯至一月中旬，咱们在其时辅导恒指19,000点是日线、周线与月线的关节撑执位，市集也在开年头两周一度跌破这少量位后片晌反弹。在具体事件催化剂上，节前六部委磋商发文鼓励中恒久资金入市、特朗普上任后关税比预见的更为“慈祥”、好意思债利率回落、尤其是国内东谈主工智能企业发布DeepSeek-R1模子提振了节后市集举座的情谊。

2） 其次，情谊鼓励风险溢价回落是主要驱能源。1月中旬以来MSCI中国指数跳动10%的涨幅中，盈利孝顺仅为1.7%，估值延迟则孝顺了8.8%占绝大部分。进一步拆解后不错发现，风险溢价回落孝顺了8.3%，无风险利率仅小幅孝顺0.5%，证实情谊是主要驱能源。

图表：本轮行情中风险溢价孝顺绝大部分驱能源

 

贵寓着手：Bloomberg，中金公司征询部

3） 第三，科技板块领涨，老经济与高分成过期。从行业表现看，1月中旬以来，与东谈主工智能相干的信息时刻（+23.9%）大幅率先、可选滥用（+18.7%）、媒体与文娱（+16.3%），涨幅也齐在15%以上。相背，老经济与传统高分成板块彰着过期，其中能源板块（-0.2%）下落，公用作事（+0.2%）与交通运输（+3.5%）也大幅跑输。

图表：1月中旬以来的市集行情中，一样是与科技成长相干的信息时刻、可选滥用与媒体文娱等板块涨幅均超15%

贵寓着手：FactSet，中金公司征询部

二、 哪些资金是主力？主动外资尚未回流，南向资金收缩，可能仍以往复和被迫资金为主

除了情谊的改善，市集高潮也少不了资金的助力，因此分析哪些资金是主力，关于判断执续性和后续空间也至关挫折。咱们在前年9月底至10月初市集快涨时发布的多篇讲明中强调，主动外资并莫得大幅流入，相背更具投资性的往复性资金和个东谈主投资者居多的被迫资金可能是主导。当今来看，这次可能亦然雷同。

► 南向假期关闭，节后一度流出：春节假期时辰，沪港通南向往复关闭，但时辰市集表现还是苍劲，为咱们提供了一个不雅察外洋资金“欺压变量”的窗口。南向资金在节后第一天彰着流出，呈现赚钱回吐迹象，因此不错判断南向资金并非本轮反弹主力；

► 主动外资还是流出，因此可能仍以被迫（ETF，偏个东谈主）和往复（对冲基金）型资金为主：与前年9月底至10月中旬那一轮的反弹初期雷同，放抄本周三（2月5日），EPFR暴露外洋被迫资金在当年六周内执续流入，但这些可能更多代表非机构投资者短期的亢奋情谊。相背，更多代表长线机构LO的主动资金则还是流出，这可能反应了外资仍相对严慎且不雅望的心态。从限度上，主动资金也占主导。凭据MSCI统计，追踪新兴市集的被迫与主动资金限度基本为二八开，主动资金在限度上占充足主导，因此咱们提出要点不雅察主动资金动向。

图表：EPFR数据暴露外洋被迫资金当年六周执续回流，但主动资金还是流出

贵寓着手：EPFR，Wind，中金公司征询部

图表：EPFR按照投资标的统计外资流入中资股情况

贵寓着手：EPFR，中金公司征询部

与此同期，EPFR最新公布的数据暴露，罢休2024年12月底，外洋主动资金对中资股的设立比例从9月低配0.9ppt降至当今低配1.1ppt，仍处于历史低位。

图表：外洋主动资金对中资股的设立比例从9月低配0.9ppt降至低配1.1ppt，仍处于历史低位

贵寓着手：EPFR，中金公司征询部

三、 市集到了什么位置？还有几许空间？短期有透支迹象；若情谊进一步栽植至10月初高点，对应恒指23,000点傍边

市集到了什么位置？情谊接近2024年5月初高点，时刻目的上已接近超买，但投资者里面仍存不对。最先，在投资者情谊层面，恒生指数风险溢价从一月中旬的7.8%快速回落至6.9%，已十分接近前年5月快速反弹高点时的水平（6.7%），不外较前年10月初高点时的6.0%仍有一定差距。

图表：恒指风险溢价快速回落至6.9%，接近五年5月上旬市集高点时水平

贵寓着手：Bloomberg，中金公司征询部

与此同期，一些时刻目的已出现透支迹象，举例预见超买经过的相对强弱目的（14日RSI）已从1月中旬的32.1%快速升至现时的69.8%，靠拢超买区间（70%以上，图表5）。港股卖空成交限度与占比也不降反升（图表4），标明投资者里面关于本轮高潮行情还是存在不对。

图表：部分时刻目的呈现透支迹象，14日RSI涉及超买区间

贵寓着手：Bloomberg，中金公司征询部

图表：卖空成交占比不降反升，体现投资者里面仍有不对

贵寓着手：Bloomberg，中金公司征询部

前年9月底10月初的市集反弹时，咱们曾通过测算风险溢价的形式辅导投资者恒指在22,500点隔邻已彰着透支，提出欺压赚钱，市集也居然在这一位置隔邻回调（《大涨后还有几许空间？》）。与此前一轮雷同，本轮市集的高潮也主要来自风险溢价的回落。因此咱们假定无风险利率与盈利保管现时水平，1）若风险溢价从现时的6.9%回落至前年5月高点时的6.7%，对应恒生指数约21,600点，距现时点位约2%的空间；2）若风险溢价进一步降至前年10月初的6%，对应恒指23,000点傍边，较现时有10%的空间，但要达到其时的亢奋情谊仍有一定难度，岂论从策略力度如故预期角度。

图表：假定无风险利率与盈利保管现时水平，若风险溢价回落至前年5月低点，对应恒指约21,600点。若回落至前年10月初，则有望达到23,000点，但较为对付

贵寓着手：Bloomberg，中金公司征询部

四、 后续的可能变数？关税进展和策略预期互为因果，AI科技趋势愈加关节

外洋方面，特朗普渐进式关税基本允洽预期，短期影响相对可控，近期推迟取消针对中国入口的“小额货色豁免”也证实濒临通胀的“履行拘谨”。咱们此前测算，30%关税（19%的基础上稀疏加征10%），市集的反应可能更多雷同2019年4月第三轮关税后。一是因为基本允洽预期，二是因为本体影响可控，赤字率抬升约0.5%便可赐与应付。

诚然后续仍可能濒临不敬佩性，但短期看，特朗普在实践关税策略上也濒临自己的“履行拘谨”。若是假定要收尾畴昔四年以致更永久的政当事者义的话，最先就需要保证在两年后的中期选举中保管对国会的欺压，而通胀和市集对选情的挫折性可想而知。加之好意思联储主席鲍威尔任期到2026年5月收尾，这意味着，若是关税和侨民策略过于激进导致通胀“失控”，鲍威尔为了彰显好意思联储孤独性和抵御通胀的遵循也可能更为鹰派，也会对市集形成冲击。这些关于特朗普来说好像齐是2026年中期选举难以承受之重。是以在通胀和市集的“履行拘谨”下，“高高提起、迟缓放下”可能是关税与侨民策略上更好的策略，至少在2026年之前。

但也正因此，关税的压力减轻、春节时辰数据在量上的栽植以及DeepSeek在产业上带来的昂然反而可能进一步使得国内短期策略加码的可能性裁减。

春节假期数据暴露，尽管出行需求茂盛但机票均价却同比下降约10%、旅店均价也举座下降约6%、海南免税销售额更是同比下降约16%。商务部监测的寰宇要点零卖和餐饮企业销售额同比增长4.1%，但比拟2024年国庆（同比增长4.5%）、五一同比增长6.8%以及春节同比增长8.5%来看均相对疲弱，证实执续的策略支执还是是必要的。

咱们测算，要处置当今积存的产出缺口和信用收缩问题，或需要“一次性”（非多年限度累加）且“新增”（非同科面前已有支拨）7-8万亿元广义赤字。咱们测算当今已知同口径下的限度约为3万亿元傍边（赤字率若是普及到4%对应1万亿元傍边，加上圈套年2万亿元化债），琢磨到杠杆水平法规、利率下行和汇率贬值空间均荒谬受限等“履行拘谨”，增量刺激会有，但过高的期待可能并不履行。

比拟之下，AI产业的发展出息更为关节，对中国财富的系统性重估的挫折真谛可想而知，但当今来看还处于还无法作念出的确判断。

对好意思国而言，也会影响资金流向，关税策略，以致好意思元策略。1）若好意思国AI趋势执续，好意思国财富的诱骗力还是存在，资金也将链接涌入好意思国，推高好意思元并形成资金流入帮好意思国融资的正反馈（雷同于“里根轮回”，通过金融项下收尾成本回流的正反馈，好意思元强更有意，与好意思国新任财长贝森特不雅点相似）；2）但若好意思国AI趋势走弱而中国走强，资金流入势头放缓，现时资金流入带动的正反馈难认为继后，不仅会对好意思国增长和好意思股形成较大冲击，也可能促使好意思国通过关税暖热势让好意思元竞争性贬值的形式取得其他方面的平允（雷同于“广场公约”，通过营业和投资项下收尾成本流入，好意思元弱更有意，与莱特希泽不雅点相似），这对公共营业、通胀和增长出息齐将带来挑战。

设立提出

尽管节后短期市集情谊十分火热，且可能在短期更进一步，但咱们保管年度瞻望中不雅点，即举座市集仍未解脱飘荡样式，低迷时不错更积极介入，但亢奋时不错欺压赚钱。

短期看，若风险溢价降至前年5月低点6.7%，对应恒指约21,600点。若风险溢价降至前年10月初低点6%，对应指数点位23,000点，但当今看难度较大。比拟A股，港股的上风在于估值和行业结构，瑕玷在流动性，因此惟有在合适的位置介入，不错提供更强的结构韧性。

设立结构上，咱们链接提出踏实酬劳（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）加结组成长，举例关注具备自己产业趋势和策略支执标的的科技板块，如半导体、东谈主工智能及机器东谈主等，以及策略支执下边缘需求改善，重叠行业自己出清更充分板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分滥用处事、家电、纺服。相背，关注部分出口行业短期的可能扰动。

本文作家：中金刘刚等，本文着手：中金策略，原文标题：《中金 | 港股：大涨后还有几许空间？》。

刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 

张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 

 

 

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